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胡泊:从配置出发多角度把握最优资产FOF已进开悟之坡

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  由私募排排网主办,世纪证券、中信建投证券联合主办,华西证券、平安证券、云溪基金、潼骁投资协办,深圳市私募基金商会支持,主题为“大变局·新时代·勇破局·启远航”的“2020年第九届中国对冲基金年会”于2020年12月17日-18日在杭州洲际酒店隆重举行。年会特邀对冲基金精英代表聚首,共同探讨对冲基金行业发展的新趋势,展望对冲基金行业发展的新未来。

  胡泊,中国科大物理学博士,曾先后在海航期货招商证券600999股吧)总部工作,6年私募基金从业经历,在多家私募担任研究总监。多年从事量化策略投资管理和研究开发,对量化策略构建和策略组合管理有丰富的经验。

  非常荣幸在这样一个场合能与大家汇报一下我们排排网未来星目前所做的工作。我们的主要思路是做FOF的资产管理。首先跟大家汇报一下FOF这个行业的发展。这些年FOF理念越来越深入大家的内心,FOF的成长也非常地显著,今年新增FOF基金非常可观。

  由新成立的组合基金的数量可以看到一些趋势。图中展示的是这些年每年的新备案的组合基金的数量,由这个曲线可以看到,一方面,今年股市的表现较好,FOF新增的数量和股市的相关性较强。另一方面,也是因为组合配置观念也逐渐深入人心,从数量上来讲,FOF这一条曲线更像是人类的认知曲线,经过了狂热之峰、绝望之谷,现在进入了开悟之坡。

  接下来跟大家汇报一下我们自己做FOF的一些想法,我们排排网未来星的目标是服务超高净值的个人客户和机构,实现全方位的资产配置。我们在未来星基金这个层面对整体的宏观资产进行配置,在排排网大数据层面实现我们的FOF的策略投资。

  从整个FOF的方法论上来说,现在FOF的研究体系与价值投资的研究体系接近,由自上而下和自下而上两个部分组成。

  所谓自上而下,一方面是考虑超高净值客户投资资金的性质,根据投资者的风险偏好进行风险收益的平衡;另一方面,做好宏观研究,对大类资产的未来预期表现有预判,做好大类资产的配置。

  而自下而上的研究则与个股研究类似,个股是对上市公司基本面进行深入研究,FOF的自下而上是基于对策略、对资产的深入研究,我们强调几个方面:

  首先是风格和行业的配置。什么是风格?一方面来说,国内的股市这些年有很强的风格,每年的主题、行业都不一样。我们回顾一下A股的历史进程,2014到2015年是蓝筹和成长有一轮牛熊的切换; 2015年5月以后因为强力去杠杆,股市的波动很大;2016年是成长股超跌修复的大幅反弹;到了2017年,又是大小盘的风格轮动,成长股和蓝筹股的风格切换了两次;2018年是宏观经济层面的去杠杆,个股的分化非常严重,成长股,民营企业,中小企业受伤较严重,而蓝筹的表现相对较好。2019到2020年这两年来,先是成长股的大幅反弹,然后是分化到科技、医药、消费行业板块。今年上半年如果错过了科技、医药、消费,大概率基金的表现不会太好。下半年,顺周期则成为大家讨论的热点。最近这一两个月,大家都关注到了大宗商品的异动,所谓的“煤超疯”、“螺纹金”,资产的轮动以及风格的特征非常明显,需要做好风格上的配置。

  另外一个角度,我们投资策略,本质上是对基金经理以及投研团队的投资,每个基金经理和投资团队都有其不同的策略风格。以公募为例,张坤擅长消费股,其风格是永远满仓,且个股持仓集中度非常高。而董承非很擅长择时,做债券和股票的轮动变化。傅友兴则一直在做股债的平衡,债一半股一半。每个基金经理有自己的风格特征。私募也是如此,每个私募策略都有自己的风格特征。

  我们在这里强调久期配资。这里的久期是借用了债券的概念,更多的应该是指策略的周期性和产品的流动性。从策略的周期上来说,做价值投资的基金,一般来说要经历一轮牛熊之后,才能证明其价值投资的能力,或是证伪。如果是在这个期限之内,则基本不能证伪,所以很难去评价一个主观价投的基金经理在短时间内的表现。

  随着这些年的量化发展,高频因子,T+0策略成为主要策略,其投资周期越来越趋向于短期。投资周期变短之后,策略的周期性也缩短了,回撤周期以月度、周度的级别。相对来说,其回撤周期更短,业绩证实或证伪的时间周期短,于是久期相对来说会短一些。

  所以对于不同的FOF基金的投资者来说,其投资周期不同,我们必须将投资者的周期与我们的策略周期进行匹配,我称之为久期的配置。

  最后一点是信用配置。早年,私募因为信息不透明、信用风险高,出现过业绩变脸和信用崩塌的现象。这些年随着私募行业的发展,整个市场的成熟度越来越高,投资者的成熟度也越来越高,这方面的问题在向好的方向发展,但我们依然需要关注私募管理团队的稳定性等细节方面。

  从我们具体投资的策略或资产来说,虽然我们是私募排排网,但我们的投资并不会局限于私募,我们更多从公募和私募不同的擅长领域,寻找相对优势的资源。

  从公募上来说,我们认为公募基金行业的整体管理规模是13万亿以上,整个公募的投研团队确实更强大,我们认可公募基金的研究能力,尤其是价值分析的研究能力会更强,所以在权益投资类里,价投部分我们会重点配置公募基金。但公募也有其缺点,灵活性不够,个股的集中度也不够,所以对于一些优秀的私募价投基金经理来说,他们也有一些获胜的手段。

  对于量化,现在越来越向高频因子,T0发展,实现多种策略的复合,包括衍生品投资,这方面私募的灵活性具有巨大的优势。所以对于量化多头,我们优先配置私募。

  而对于固定收益来说,债券的风险这些年大家都关注到了,信用债最近的风险频发,明年信用债依然会有风险事件。用私募的产品形式进行呈现,投资者会担心其投资不透明,投信用债的风险难以把握。因此我们认为从固收来说,公募基金有更大的优势。

  固收+策略,是在债券上叠加了进取型策略,比如配置了股票的多头、CTA策略;也有人用量化对冲,打新或套利的方式做了类似固收的策略。就这些策略,私募会有更大的优势。

  对于期货,公募基本上只有大宗商品的ETF,大部分的公募并未介入到期货交易策略这方面。从期货相关的策略来说,私募有绝对优势;而另类策略、衍生品策略,私募也会有更好的实现。

  以上是从策略的角度上来说,将公募和私募的各自优势罗列,我们会按这个思路,寻找他们各自相对优势的资产进行配置。

  资产是什么?被动投资的方法,各种指数/行业ETF,包括金融期货、商品期货。从资产配置的角度来说我们也很愿意投这一类,但这一类投资对我们FOF层面,自上而下的大类资产配置的能力提出了比较高的要求。

  成熟的FOF策略,就是对以上自上而下的研究体系和自下而上的研究体系进行平衡。

  我们是从两个方向来解决这个问题。一边是自上而下的大类资产配置,在排排网未来星基金这个层面解决;另一边是自下而上的策略优先,在母公司排排网的层面去解决。

  排排网未来星基金集中了几位优秀的基金经理,对大类资产配置也有很多丰富的经验,在股市、商品等方面确实有很多年的沉积。

  对于客户的需求上来说,我们针对不同的客户需求进行产品定制。从保守型和进攻型对投资者进行风险等级的划分。如果是银行理财类的资金,更多的是基于保值需求做配置,而对于更激进的超高净值个人客户,则可能选择更多风险资产。

  从大类配置上来说,我们主要是基于宏观周期-基钦周期模型。对比美林时钟,我们做了更多的细分,分成六个象限,对债券、股市、商品之间的轮动的主要推动因素进行分析。基钦周期的持续时间约44个月,接近4年时间。最主要的推动因素,一是央行的货币政策,二是库存的周期。

  对国内的股市上来说,流动性的推动是非常明显的。历年的股灾都是宏观流动性的问题导致的,比如2015年是强力去杠杆,2018年是实体金融去杠杆,所以这方面的资金的流动非常明显。

  另一方面,今年的资产轮动也比较明显。7月的时候,首先是在债券市场上出现了无风险收益率的突然上行,整个债券突然下跌,对应有很多债券基金也出现了下跌,有很多人质疑为什么买了一个固定收益的债券基金也会出现亏损。这是最早先在债券市场上出现的,市场上对于未来流动性收紧有一定的担忧。

  到8月之后,变化才开始传导到股市上。整个股市在那时候进入了连续四个多月的调整。到目前为止也还是在一个区间内进行振荡,进而辐射到商品领域。商品因为供需错配、复苏预期和资金推动的共同作用,出现了一轮很猛烈的上涨,大家都说“煤超疯”。

  资金的流动是有迹可循的,这也是我们未来要更深入地做配置的一个最主要的目标。

  从策略筛选、数据分析的角度上看,排排网在业内已有很大的知名度,我们具有行业内最全的私募数据,现在已扩充至整个公募数据。我们的基金净值数据是我们最基本的数据。基于净值数据之上,利用各种模型来对基金进行评价,对其风格、行业进行画像,分析其选股能力、择时能力强,进行一些衍生的基于数据模型的定量分析,产生出衍生数据库。此外,我们还有专业的尽调团队,从私募逐渐辐射到公募,进行定性研究,每年会产生2000份以上的尽调报告,这是从定性的维度进行评价的。

  这里我们给大家做一个展示。我们首先看到的是产品的净值,这就像一个人的颜值一样,我们像挑选对象或组CP一样选择私募基金,第一眼看上去的是净值,就相当于颜值。我们用各种各样的模型对其持仓或交易行为进行分析,分析基金趋于激进还是保守,选股能力强还是择时能力强,行业配置、风格配置各种特征,用这种方式我们才能穿透颜值之后去了解其才华、性格、人品,用这些维度才能选出合适的投资标的。 基于这些数据可以进行组合的配置以及投资管理,各种投研报告以及相关的研究。

  回到整个私募的评价体系,我们目前排排网更像一个大数据公司、互联网金融科技公司,我们依托的是私募研究员、数据分析师、AI算法工程师,依靠他们解决大数据的分析实现。

  从评价体系,以不同的方式,给颜值、才华、性格、人品的方式对私募进行打分,既包含了定性评价,也包含了定量评价,有一整套的评价体系,有不同的分值权重对它进行全方位的衡量,来形成一个综合评分。

  我们基于定量数据形成初级的尽调投资策略库,用完善的逐层迭代体系来对于初始的尽调投资,然后到重点的观察池以及核心投顾池,逐层筛选,筛选出最优质的,最稀缺的策略/资产,我们也对它进行动态的管理,按月的形式进行更新迭代。从目前为止,我们现在整个基础观察池1400家,重点关注池300多家,核心头部池48家左右,每月更新。

  此外,从FOF投资层面来说,不仅要形成投前管理,更多要实行投中和投后管理。基于客户的风险偏好的变化,资金性质的变化,进行大类资产的调整,在具体策略层面要不停地迭代、跟踪进行日常的监控,我们根据对未来资产配置的想法做战术的调仓,进行动态平衡来实现投资组合的动态管理。

  最后举一个例子,我们会基于不同的策略尽量进行策略的分散,降低相关性,得出一个相对来说既有一定收益,回撤又相对可控,风险可控的FOF组合,在这里,策略的风险收益固然重要,策略之间的独立性、低相关也是我们的构建重点。

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